PetroRio: analisamos a petroleira mais eficiente da América Latina

Esse texto foi feito em conjunto com o time de Análise da Warren.

Fundada em 2009, a PetroRio é uma empresa privada focada na Exploração e Produção (E&P) de petróleo e gás natural no Brasil. 

A empresa se concentra na gestão de reservas e no aprimoramento de campos de produção maduros localizados em terra (“onshore”) e no mar (“offshore”). 

As atividades da empresa incluem também a descoberta de campos de petróleo através de estudos sísmicos e geológicos, avaliação de descobertas, desenvolvimento de projetos e implementação da infraestrutura necessária e comercialização de produtos.

De longe, a PetroRio se consolida como a petrolífera mais eficiente do segmento de exploração e produção de petróleo brasileiro. 

O foco da companhia é adquirir campos maduros e atuar para reduzir seus custos e gerar melhores resultados. 

Mas você sabe como isso funciona na prática?

Desde 2015, a empresa vem adquirindo campos maduros em alta velocidade e elevando a produção, sem perder eficiência.

Aqui no time de Análise da Warren, recomendamos a compra de PetroRio, negociada na Bolsa de Valores pelo código PRIO3, por acreditarmos que a empresa poderá crescer forte nos próximos anos, aproveitando a estratégia de desinvestimentos da Petrobras para adquirir campos maduros da estatal e aumentar sua produção de petróleo significativamente.

Trabalhamos com o seguinte cenário: 

  • Preço-alvo: 38,27
  • Preço (22/10): 26,48
  • Potencial: +45%

Quer entender mais sobre a PetroRio? Neste artigo, vamos fazer uma análise completa da operação da empresa, detalhando a nossa tese de investimento.

Você vai passar pelo modelo de negócio da companhia, entender suas vantagens competitivas, conhecer os ativos e operações, projetar as perspectivas para a empresa e descobrir por que, na nossa visão, vale a pena investir em PetroRio.

Vamos juntos descomplicar essa tese de investimento? Boa leitura!

Visão geral da PetroRio: conhecendo a empresa

Visão geral da PetroRio: conhecendo a empresa, ilustração

Começamos a análise de PetroRio por uma visão geral da empresa: 

Modelo de negócio da PetroRio

O modelo de negócios da PetroRio é focado na aquisição de novos ativos em produção, com constantes investimentos de revitalização e a redução de custos de ativos pertencentes ao portfólio da companhia. 

Tudo isso fez da PetroRio a maior empresa independente de exploração e produção de petróleo do Brasil.

O objetivo da petrolífera é crescer e alcançar novos mercados através de aquisições, sem deixar de lado a eficiência operacional.

A empresa é especializada no “redesenvolvimento” de campos maduros, aumentando a vida útil e capacidade de produção de seus ativos.

Como a PetroRio gera receita?

Aqui não tem segredo!

Por ser uma empresa posicionada apenas no segmento de exploração e produção, o resultado da PetroRio depende basicamente de dois fatores: custos de produção e preços do petróleo no mercado internacional.

O grande ponto de atenção ao investir em empresas de commodities é que os preços de venda de seus produtos podem variar drasticamente, deixando a empresa com pouco controle sobre essa situação.

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Vantagem competitiva

A principal vantagem da PetroRio é justamente a capacidade de operar a custos muito mais baixos.

A companhia adquire campos maduros, normalmente em declínio de produção, e inicia o processo de revitalização, de forma a aumentar a vida útil dos poços e extrair petróleo a um custo mais barato do que suas concorrentes.

Atualmente, o custo de extração de petróleo da PetroRio está em torno de US$ 14/barril, o que torna a empresa uma verdadeira máquina de gerar caixa, resiliente a praticamente qualquer cenário de preços de petróleo.

Além desse “track record” em redesenvolvimento e de uma sólida posição de caixa, destacamos os planos de crescimento orgânico da companhia, que prevê perfuração adicional em Frade e desenvolvimento de Wahoo.

Lifting Cost da PetroRio ao longo dos trimestres.

Desenho de uma cercaDescrição gerada automaticamente com confiança baixa
Fonte: Dados coletados no RI da PetroRio.

Ativos e operações

Detalhamos os ativos e operações no infográfico abaixo:   

Ativos e operações, ilustração

Produção por trimestre

petrorio, ilustração
Fonte: Dados de RI da PetroRio.

Localização dos campos

Localização dos campos, ilustração
Fonte: Relatório de produção da PetroRio.

Polvo

Em 2016, a PetroRio investiu mais de US$ 11 milhões para o incremento da extração de óleo do campo de Polvo, possibilitando a extensão da vida útil do ativo. 

Em 2018, foi realizada a 2ª fase do Plano de Revitalização de Polvo, com a perfuração de três poços. 

Por último, em 2020, a PetroRio concluiu a 3ª fase do projeto, com mais dois poços perfurados. 

A vida útil do Campo, que em 2013 era estimada para terminar em 2017, foi estendida até 2035, considerando as reservas 1P (devidamente provadas). 

Mais recentemente, no dia 14 de julho de 2021, a PetroRio finalizou o projeto de conexão entre os campos de Polvo e Tubarão Martelo, tornando-se a primeira empresa independente a criar um polo (“cluster”) privado de produção de campos maduros na região da Bacia de Campos.

Reservas Provadas (1P) de Polvo

produção polvo, ilustração

Produção em Polvo

Gráfico, Gráfico de linhasDescrição gerada automaticamente
Dados coletados no RI da PetroRio.

Tubarão Martelo (TBMT)

O Campo de Tubarão Martelo está situado no sul da Bacia de Campos, ao lado do Campo de Polvo (7km de distância), a uma distância de 86 km da cidade de Armação de Búzios, no litoral norte do Estado do Rio de Janeiro. 

Em agosto de 2020, a PetroRio passou a ser operadora de Tubarão Martelo, com 80% de participação na concessão. 

Por conta da proximidade com o Campo de Polvo, a PetroRio construiu uma interligação (chamada de “tieback”) do FPSO* Bravo com a plataforma Polvo-A. 

Com a finalização do projeto, concluído em julho de 2021, PetroRio passou a ter direito a 95% do óleo produzido por Polvo e Tubarão Martelo. 

*FPSO é o navio que recebe e armazena o óleo. A sigla significa Floating, Production, Storage and Offloading.

Reservas Provadas (1P) de Tubarão Martelo

Reservas Provadas (1P) de Tubarão Martelo, ilustração

Produção em Tubarão Martelo

Produção em Tubarão Martelo, ilustração

Fonte: Dados coletados no RI da PetroRio.

Tieback Polvo e TBMT

A conexão entre o campo de Polvo e Tubarão Martelo, localizados na Bacia de Campos, foi finalizada em julho de 2021.

Com o “tieback”, a PetroRio conseguirá reduzir seus custos operacionais em cerca de 41%, de US$ 120 milhões/ano para US$ 70 milhões/ano, além de alongar a vida econômica das concessões em mais 15 anos.

A integração entre a Plataforma Polvo-A e o FPSO Bravo possui uma distância de 11 km.

Campo de Frade

A PetroRio aderiu à concessão do Campo de Frade em outubro de 2018, quando adquiriu a Frade Japan Petroleum Ltda, que detinha 18,3% de participação. 

No final de março de 2019, a petrolífera tornou-se a operadora do campo após negociar a participação de 51,7% que a Chevron detinha no campo.

Em 2020, a ANP aprovou a aquisição dos 30% remanescentes da Petrobras e agora a empresa detém 100% do direito de exploração do campo, junto com toda sua infraestrutura associada.

O FPSO Frade está conectado à malha nacional de gasodutos, através da qual a PetroRio pode vender o gás produzido ou, quando necessário, comprar gás para atender as demandas do campo.

Reservas Provadas (1P) de Frade

Reservas Provadas (1P) de Frade, ilustração

Produção em Frade

produção petrorio, ilustração

Fonte: Dados coletados no RI da PetroRio.

Wahoo

Wahoo é um bloco exploratório na Bacia de Campos com potencial para produzir mais de 140 milhões de barris no pré-sal (100% do campo). 

O Plano de Desenvolvimento (ainda a ser aprovado pelos demais consorciados) passa pela interligação do campo de Wahoo ao FPSO de Frade. 

Dessa forma, a PetroRio formará mais um cluster de produção e compartilhará toda a infraestrutura com o Campo de Frade (inclusive o FPSO). 

Atualmente a PetroRio possui 64,3% do campo de Wahoo e o primeiro óleo está previsto para ser retirado do ativo em 2024.

Manati

O campo de Manati, localizado na bacia Camamu-Almada (BA), é explorado por um consórcio formado pela: operadora Petrobras (35%), Enauta (45%), PetroRio (10%) e Geopark (10%).

A PetroRio está em processo de alienação da fatia de 10% de Manati para a GasBridge. 

No entanto, a transação ainda está sujeita a condições precedentes, dentre as quais está o êxito da Gas Bridge na aquisição da operação de Manati da Petrobras. 

Ao longo dos próximos meses, poderemos ter uma melhor definição sobre esse processo de venda.

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Principais investidores da Petrorio

A PetroRio possui cerca de 70% de free float na sua composição acionária. As maiores participações individuais são de fundos de investimentos renomados, como Aventti, Truxt, Squadra, Tork, Indie e Verde Asset Management.

AcionistaPosição
Aventti Strategic Partners19,12%
Truxt11,02%
Squadra4,98%
Ações em tesouraria4,46%
Outros60,42%
Total100%

Fonte: Dados do RI da empresa no dia 18 de out. 2021.

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Perspectivas para a PetroRio

Perspectivas para a empresa, ilustração

A seguir, detalhamos as perspectivas que projetamos para o futuro da PetroRio:

Wahoo

Em novembro de 2020, a PetroRio anunciou sua entrada no pré-sal com a aquisição de 35,7% do campo de Wahoo, que pertencia anteriormente à British Petroleum (BP). 

Posteriormente, em março de 2021, a companhia adquiriu outra parcela de 28,6% no bloco, pertencente à petroleira francesa Total Energies.

Com isso, a PetroRio atualmente possui 64,3% de participação no campo, cujo primeiro óleo está previsto para 2024. 

A empresa avalia que Wahoo possui cerca de 125 milhões de barris (1P – Reservas Provadas) e uma produção estimada de 40 a 45 mil barris por dia.

Um ponto de destaque é que Wahoo fica a 35 km de distância do campo de frade, onde a PetroRio já tem um FPSO. 

A intenção da companhia é criar mais um “tieback”, que tende a reduzir consideravelmente o custo de extração (lifting cost) do campo e aumentar o retorno do investimento. 

Novas aquisições

Conforme observado anteriormente, a estratégia da PetroRio é adquirir campos maduros e melhorar a eficiência operacional dos seus ativos. 

Para isso, a empresa precisa estar atenta e preparada para arrematar novos blocos exploratórios. 

O gráfico abaixo mostra a evolução da posição de caixa da PetroRio, sinalizando forte apetite de consolidação futura

A administração da empresa afirmou recentemente que está atenta a novas oportunidades de M&A e alguns alvos potenciais são os campos de Albacora e Albacora Leste, bem como o restante da participação no campo de Wahoo.

Os campos de Albacora e Albacora Leste estão localizados próximos de Frade e podem chegar a produzir 77 mil barris de óleo por dia. 

A PetroRio realizou proposta de aquisição destes campos através de consórcio e a concretização da transação depende do resultado das negociações com a Petrobras (atual proprietária).

caixa petrorio, ilustração

Fonte: Dados coletados no RI da PetroRio.

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Visão geral do setor

Agora que já olhamos para a empresa, vale a pena entender para onde caminha o setor.

Preços do petróleo

No auge da COVID-19, o preço do barril de petróleo do tipo Brent chegou a patamares de US$ 20 por barril (menor valor desde 2002), resultado de muita oferta combinada com retração econômica e consequente redução drástica no consumo. 

Acontece que o petróleo a 20 dólares deixaria boa parte dos produtores mundiais fora do mercado…

Essa pressão nos preços não poderia durar muito e os principais produtores resolveram se unir e anunciaram cortes na produção, que até agora não voltou aos níveis anteriores ao coronavírus.

Do lado da demanda, a vacinação colaborou para a retomada da atividade econômica e em março de 2021, o Brent retornava a patamares acima de US$ 60 por barril.

petroleo preço, gráfico

Fonte: ICE Exchange

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Até onde vão os preços?

Os futuros do Brent para o contrato de primeiro mês estão sendo negociados atualmente a cerca de US$ 85 por barril, contra menos de US$ 38 no final de outubro do ano passado. 

Esse é um dos aumentos de preço mais rápidos em termos percentuais durante três décadas.

A rápida escalada de preços é característica do primeiro ano de uma ascensão cíclica, quando o consumo volta e cresce acima da tendência, enquanto os produtores continuam a reter a produção, marcados pelas lembranças da recente queda. 

Apesar das declarações dos principais produtores de petróleo, que continuam a se concentrar nos riscos de excesso de produção, aumento de estoques e queda de preços, a conclusão mais lógica é que os produtores estão confortáveis com a tendência de aumento dos preços.

Do lado da demanda, o consumo global de petróleo deverá crescer cerca de 5,4 milhões de barris por dia em 2021 quando comparado a 2020, de acordo com estudo da S&P Global Platts. 

Os surtos de coronavírus devem continuar em 2022, mas não na mesma magnitude vista anteriormente. Esperamos que em 2021, o consumo ultrapasse os níveis pré-pandêmicos de 2019.

Do lado da oferta, o fornecimento global de petróleo está limitado devido a interrupções climáticas, produção reduzida da OPEP+ e atraso no retorno do fornecimento iraniano, o que justifica o aumento de preços.

Mantendo como cenário base a ausência de acordos de produção por parte do Irã, quaisquer rupturas de fornecimento de outros membros da OPEP+ serão vistas como uma grande crise de fornecimento. 

Neste momento, a única certeza é que veremos volatilidade nas próximas semanas. 

Entretanto, o mercado já considera um possível rebalanceamento de oferta e demanda para 2022, o que pode estabilizar os preços na casa dos US$ 80 por barril ou em patamares inferiores, como podemos observar na curva futura.

Fonte: ICE Exchange

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Produção nacional de petróleo

Apesar de ser um país autossuficiente na produção de petróleo, o Brasil não possui plena capacidade de refino e precisa importar derivados como gasolina e diesel. 

De acordo com o Plano Decenal, elaborado pela EPE em parceria com o Ministério de Minas e Energia (MME), essa condição deve permanecer nos próximos anos, já que não temos novos projetos anunciados para expansão do parque de refino.

Ao mesmo tempo, na próxima década, o Brasil deverá ampliar ainda mais a sua condição atual de exportador líquido de petróleo. 

Projeta-se que em 2030, as exportações brasileiras alcançarão 3,4 milhões barris por dia, cerca de 65% da produção nacional no ano.

 Esse volume expressivo poderá colocar o Brasil como um dos cinco maiores exportadores do mundo, o que elevaria a importância e relevância do País no quadro geopolítico da indústria mundial do petróleo.

Produção nacional de petróleo, ilustração
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da EPE

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Processamento de petróleo

O fator de utilização das refinarias nacionais (FUT) deve crescer de forma gradual, à medida que a Petrobrás passa a dirigir maiores incentivos à produção de petróleo, e não de derivados. 

A participação do óleo nacional na carga processada cresce de maneira gradual também, praticamente eliminando a quantidade de processamento de cargas importadas.

No entanto, mesmo diante da expansão da produção de derivados, é provável que na próxima década continuemos a importar gasolina, nafta, combustível de aviação e óleo diesel, por conta da permanência do balanço nacional deficitário.

O Plano Decenal projeta que a capacidade de refino permanecerá inferior a 2,5 milhões b/d ao longo dos próximos 10 anos, o que representaria um crescimento gradativo das importações líquidas de derivados (déficit de cerca de 78 mil m3/dia).

processamento de petroleo petrorio, ilustração
Fonte: Elaboração própria a partir de dados da EPE

Petrobras vs. PetroRio

É impossível analisar o setor de óleo e gás no Brasil sem mencionar a participação da Petrobras, que representa mais de 80% da produção de petróleo do Brasil. 

A estatal está presente não apenas no segmento de exploração e produção (E&P), como também no refino e distribuição. 

Trata-se de uma empresa integrada, com atuação no upstream (E&P), midstream (refino) e downstream (distribuição). 

Em paralelo, PetroRio está presente apenas no segmento de upstream (E&P).

A empresa limita-se a explorar petróleo na costa brasileira e vender esse petróleo para o exterior. 

Desde o 1º trimestre de 2017, a produção de PetroRio subiu 280% e a produção da Petrobras caiu -11%. 

Ainda assim, a produção de PRIO3 representa cerca de 1% da extração de petróleo por parte da estatal, com enorme espaço para crescimento.

Em resumo, são teses de investimento diferentes

De um lado uma gigante estatal, que pode melhorar sua alocação de capital, reduzir sua dívida e pagar bons dividendos para seus acionistas. 

De outro, uma empresa extremamente eficiente e que vem apresentando crescimento acelerado, com possibilidades de expandir consideravelmente a sua produção.

Quando analisamos os múltiplos, vemos que Petrobras está mais barata do que PetroRio, o que pode ser justificado pela diferença no potencial de crescimento de ambas as empresas. 

Em resumo, poderíamos dizer que a Petrobras cresce pouco e sofre ingerências políticas. Já a PetroRio cresce forte, é dolarizada e não depende da economia brasileira. 

petrobras vs petrorio, ilustração

Principais indicadores

Na nossa visão, ao analisar empresas expostas a mercados internacionais de commodities, consideramos mais prudente utilizar o Ebitda como parâmetro de avaliação. 

Desincentivamos a análise através do lucro líquido, que costuma ser mais volátil e pode levar a interpretações equivocadas por conta da variação cambial e de despesas com pagamentos de juros da dívida, que muitas vezes pode ser parcialmente dolarizada. 

Desta forma, avaliaremos PetroRio sob a ótica de três instrumentos: 

  • A relação entre a dívida líquida e o Ebitda, que nos mostrará a capacidade de gerar caixa para continuar operando
  • A relação entre Enterprise Value (EV) e o Ebitda, que nos ajudará a determinar se a empresa está subvalorizada ou sobrevalorizada em relação a seus pares;
  • O ROIC, para avaliar a eficiência da empresa na alocação de capital.
Principais indicadores petrorio, ilustração
Fonte: RI das empresas.

Obs*: Lifting Cost da 3R considera apenas o campo de Macau

Dívida Líquida / Ebitda

O índice de dívida líquida em relação ao EBITDA mostra quantos anos serão necessários para uma empresa pagar suas dívidas caso ambos os indicadores permaneçam constantes ao longo do tempo.

Valores mais elevados indicam que uma empresa tem menor probabilidade de lidar com seu endividamento e, portanto, é menos capaz de tomar crédito adicional para o crescimento do negócio. 

No caso de PetroRio, atualmente a empresa possui dívida líquida negativa. Isso significa que a companhia possui mais recursos disponíveis em caixa do que dívidas. 

Consideramos este cenário extremamente positivo e avaliamos que a PetroRio está preparada financeiramente para seguir com a sua estratégia de aquisição de campos exploratórios e aumento da produção.

Dívida Líquida / Ebitda petrorio, ilustração
Fonte: RI da empresa

Enterprise Value / Ebitda

A relação EV/EBITDA pode ser mais útil do que a relação P/E ao comparar empresas com diferentes graus de alavancagem financeira. 

Além disso, o EBITDA é mais útil para avaliar negócios de capital intensivo com níveis mais altos de depreciação e amortização, como ocorre no setor de exploração e produção de petróleo. 

Olhando para este indicador, um valor baixo em relação aos pares ou médias históricas indica que uma empresa pode estar subvalorizada. Do outro lado, uma cifra maior pode sinalizar uma sobrevalorização. 

Analisando o gráfico, podemos observar que PetroRio é negociada com um prêmio em relação aos seus pares (exceto 3R). 

Entretanto, considerando o aumento exponencial da produção nos próximos anos com a aquisição de Wahoo e outros targets, consideramos que PetroRio segue atrativa nos patamares atuais de preço. 

ev/ebitda petrorio, ilustração

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ROIC

O retorno sobre o capital investido (ROIC) é um cálculo utilizado para avaliar a eficiência de uma empresa na alocação do capital. 

É uma das métricas mais sugestivas de avaliação, dado que as empresas de papel e celulose são intensivas em capital.

A taxa de retorno sobre o capital investido dá uma ideia de quão bem uma empresa está usando seu capital para gerar lucros. 

Um ROIC superior ao custo de capital significa que uma empresa está saudável e em crescimento, enquanto um ROIC inferior sugere um momento adverso, com dificuldades para expansão do negócio. 

No gráfico, podemos observar que a PetroRio obtém excelentes retornos nos seus investimentos, muito por conta da capacidade de produzir petróleo a custos baixos e vender seus produtos a preços competitivos no mercado internacional.

roic petrorio, ilustração
Fonte: RI da empresa

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Valuation de PRIO3

Recomendamos a compra de PetroRio, pois acreditamos que a empresa poderá crescer forte nos próximos anos e capturar oportunidades no segmento de E&P no Brasil através da aquisição de novos campos exploratórios.

Preferimos PetroRio em relação a seus pares por conta de a empresa apresentar algumas vantagens competitivas, com destaque para os baixos custos de extração, eficiência operacional e tecnologia de ponta no processo de extração de petróleo. 

Utilizamos o modelo de fluxo de caixa descontado, partindo do valor da firma e realizando os devidos ajustes para chegarmos ao valor intrínseco estimado para PetroRio de R$ 38,27. 

Isso representaria upside de 45% em relação ao valor de fechamento do pregão do dia 22 de outubro (R$ 26,48).

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