Um pouco de história: as finanças modernas e as lições sobre diversificação e eficiência dos mercados

Caro leitor, continuamos nossa viagem pela história das finanças. No primeiro artigo, falamos das finanças tradicionais e da clássica divergência entre analistas grafistas e fundamentalistas

Neste artigo, vamos falar das finanças modernas – das ideias de diversificação, de eficiência dos mercados e de racionalidade do tomador de decisão. 

No próximo, falaremos das finanças comportamentais.

Depois de meio século de divergências sobre o melhor método para se prever o preço futuro de um ativo e de uma ação, analistas técnicos e fundamentalistas foram confrontados por um poderoso oponente externo.

Harry Markowitz e as bases para a diversificação

Antes de completar 25 anos de idade, Harry Markowitz publicou o artigo histórico “Portfolio selection” no Journal of Finance

Segundo Markowitz, os mercados não poderiam ser previstos

Foi ele quem definiu pela primeira vez o risco como uma variável aleatória, além de tratar da forma como risco e retorno se comportam quando novos ativos são adicionados a uma carteira de investimentos. 

Esse conceito de risco embasou a ideia de diversificação

A defesa da diversificação parte de dois pressupostos: os mercados não podem ser previstos e os investidores não podem obter uma rentabilidade superior à da média do mercado em períodos longos.

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A evolução dos estudos sobre as finanças modernas

Em 1961, Franco Modigliani e Merton Miller publicaram no Journal of Finance o artigo “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, que ficou conhecido como Teoria da Irrelevância dos Dividendos. 

Eles foram os pioneiros em sugerir que dividendos e ganhos de capital são equivalentes quando se considera o retorno do investimento. 

A única coisa que impacta na avaliação de uma empresa é o seu lucro, que é resultado direto da sua política de investimentos e das suas perspectivas futuras.

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Em 1962, William Sharpe publicou também no Journal of Finance o artigo “Capital Asset Prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, que gerou o famoso método CAPM – Capital Asset Pricing Model. 

Segundo esse modelo, para o investidor obter um retorno superior, necessariamente, precisa correr mais riscos

Um quarto artigo, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, de Eugene Fama no mesmo Journal of Finance, forma a base do que conhecemos hoje como finanças modernas

Fama define um mercado eficiente como aquele no qual os preços sempre refletem totalmente as informações disponíveis.

Esses autores foram escolhidos para ilustrar o desenvolvimento das finanças modernas pelo fato de que todos foram laureados com o Prêmio Nobel de economia: Franco Modigliani (1985), Harry Markowitz, Merton Miller e William Sharpe (1990) e Eugene Fama (2013).

Não posso, no entanto, deixar de mencionar outros dois. 

George Gibson, em 1889, escreveu: “quando as ações se tornam publicamente conhecidas em um mercado aberto, o valor que adquirem pode ser considerado como o julgamento da melhor inteligência a respeito delas”. 

Louis Bachelier, em 1900, publicou sua tese de doutorado, “Théorie de la spéculation”, em que afirmou: “a expectativa matemática do especulador é zero”. 

Esses trabalhos, possivelmente, por estarem muito à frente do seu tempo, não tiveram repercussão significativa.

A lógica por trás da eficiência do mercado

Apesar de toda essa teoria, a lógica da eficiência de mercado é simples. 

Mercado é a soma de todas as pessoas dispostas a comprar e a vender um ativo. 

Quando existem perspectivas positivas para uma dada empresa, é natural que os donos atuais das ações exijam um preço mais elevado e que os compradores estejam dispostos a pagá-lo. 

Somente quando alguém acha que os preços já refletem a melhor perspectiva, é que está disposto a vender; e só há compradores, se esses considerarem que o preço não reflete o potencial futuro do ativo. 

Portanto, os negócios ocorrem no ponto extremo da disposição de alguém vender com a disposição de alguém comprar uma ação ou um título. 

Diariamente, milhões de investidores – profissionais ou não – compram e vendem ativos. 

Será que é tão fácil localizar um sub ou sobreavaliado? As finanças modernas acreditam que não.

As finanças modernas na prática: surge John Bogle

Se no campo teórico as finanças modernas têm muitos progenitores, no campo prático existe claramente uma figura central: John Clifton Bogle

Jack, como era conhecido, levou o conceito de imprevisibilidade dos mercados para o dia a dia dos investimentos ao fundar a Vanguard Group e criar o primeiro fundo de índice.

Um fundo de índice busca acompanhar o desempenho de um índice no longo prazo. 

Um gestor com uma estratégia passiva não busca gerar alfa, ou seja, um desempenho superior à média do mercado, ele apenas busca acompanhar o índice. 

Se um gestor ativo tem sucesso ao superar a rentabilidade média do mercado expressa por um índice, como Ibovespa ou Dow Jones Index, um gestor de fundo índice tem sucesso ao empatar com o mercado

Como é mais simples acompanhar a média do mercado do que superá-lo, os custos dos fundos passivos costumam ser mais baixos do que os administrados ativamente.

Bogle pregava investimentos constantes, reinvestimento de dividendos, paciência para esperar resultados a longo prazo e rígido controle de custos de transação e administração. 

A Vanguard é famosa pelas baixas taxas de administração dos seus fundos. 

Uma das limitações dos fundos de gestão passiva é que pessoas podem investir dinheiro ou fazer saques diariamente, o que dificulta a aderência a um índice. 

Porém, essa limitação foi superada em janeiro de 1993. 

Como nasceram os ETFs?

Os executivos da American Stock Exchange, atual New York Stock Exchange (NYSE), Steven Bloom e Nathan Most, sob a liderança de Ivers Riley, lançaram o Standard & Poor’s Depositary Receipts – SPDR, que tinha como objetivo um desempenho semelhante ao índice S&P 500 do mercado de ações. 

Diferentemente de um fundo tradicional, em que os cotistas podem pedir resgates ou aplicação, no SPDR, se alguém quiser investir dinheiro, precisa comprar as cotas em bolsa, como uma ação. 

O mesmo ocorre em caso de necessidade de retirada do dinheiro: o cotista vai precisar vender as cotas em bolsa. Por esse motivo, o nome do SPDR mudou para ETF (Exchange Traded Funds), ou fundo negociado em bolsa. Atualmente, o SPDR é negociado com o código SPY e é o maior ETF do mundo.

O primeiro ETF brasileiro, o PIBB11 Fundo de Índice Brasil – 50 – Brasil Tracker, foi lançado em 26 de julho de 2004. 

O PIBB11 busca seguir o IBrX-50 e, desde seu lançamento, tem conseguido uma impressionante aderência ao índice.

Até hoje existem grandes divergências entre aqueles que acreditam que os mercados não são eficientes e, assim, podem ser previstos, sendo possível ganhar dinheiro com uma estratégia ativa de investimentos, e aqueles que acreditam que a melhor forma de investir é comprando lentamente uma carteira diversificada

Acredito que alguns profissionais até podem conseguir um desempenho superior à média do mercado por períodos bastante longos, porém, para o não profissional, a melhor forma de investir é com uma estratégia de longo prazo, mantendo compras regulares de uma carteira diversificada de ativos. 

O problema é que poucos investidores, em momentos de grande euforia ou forte pessimismo, conseguem manter um comportamento racional, pressuposto básico das finanças modernas. 

E, assim, nos encaminhamos para o mais novo campo de estudo da área, as finanças comportamentais, que questionam o pressuposto da racionalidade dos investidores. 

Esse é o tema do próximo artigo.

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